솔루나 홀딩스 (NASDAQ: SLNH) 심층 투자 분석 보고서: 재생 가능 컴퓨팅의 패러다임 전환과 재무적 변곡점 분석

보고서 작성일: 2026년 1월 5일

분석 대상: Soluna Holdings, Inc. (Ticker: SLNH)

섹터: 디지털 인프라 (Digital Infrastructure) / 재생 가능 에너지 (Renewable Energy)

보고서 유형: 심층 주식 리서치 (Deep Dive Equity Research)

1. 투자 요약 및 핵심 논거 (Executive Summary)

1.1 투자 아이디어: 에너지와 컴퓨팅의 교차점에서 발견된 비대칭적 기회

솔루나 홀딩스(Soluna Holdings, 이하 "솔루나" 또는 "동사")는 전통적인 비트코인 채굴 기업의 범주를 넘어, 전력망(Grid)의 비효율성을 해결하는 인프라 솔루션 기업으로 진화하고 있다. 동사의 핵심 가치는 단순히 암호화폐를 채굴하는 것이 아니라, 재생 가능 에너지 발전소에서 필연적으로 발생하는 '잉여 전력(Curtailed Energy)'을 데이터 센터의 동력원으로 전환하여 전력 생산자에게는 수익을, 데이터 센터에는 초저비용 전력을 제공하는 독특한 비즈니스 모델에 있다.1

2026년 1월 현재, 솔루나는 기업 역사상 가장 중요한 재무적, 운영적 변곡점을 통과하고 있다. 2025년 3분기 기준 기록적인 현금 보유고($60.5M)를 확보하였으며, 플래그십 프로젝트인 'Dorothy 2'의 완공으로 운영 용량이 123MW로 급증했다.3 또한, 비트코인 채굴에 편중된 매출 구조를 고마진의 AI 클라우드 컴퓨팅으로 다변화하는 'Soluna Cloud' 전략이 가시적인 성과(San Francisco Compute Company 계약 체결)를 내기 시작했다.4

1.2 핵심 투자 포인트 (Key Investment Thesis)

압도적인 전력 비용 우위 ($30/MWh): 동사는 발전소와 직접 연계된(Co-located) 배후(Behind-the-Meter) 데이터 센터를 통해 경쟁사 대비 현저히 낮은 전력 비용 구조를 갖추고 있다. 이는 비트코인 반감기 이후 채굴 원가 경쟁력의 핵심이며, 전력 다소비 AI 데이터 센터 경쟁에서도 강력한 해자(Moat)로 작용한다.5
확장 가능한 파이프라인 (Scalability): 현재 운영 중인 123MW 외에도 건설 중인 Kati 프로젝트(166MW)를 포함하여 총 2.8GW에 달하는 개발 파이프라인을 보유하고 있다. 이는 현재 시가총액(Micro-cap) 대비 막대한 자산 확장 잠재력을 의미한다.6
검증된 기관 파트너십: Generate Capital로부터 확보한 1억 달러 규모의 신용 한도(Credit Facility)와 Spring Lane Capital의 프로젝트 파이낸싱은 동사의 비즈니스 모델이 'Bankable(금융 지원 가능)'함을 증명하는 결정적 증거다.8
AI 피벗의 실체화: 단순한 선언이 아닌, 실제 GPU(Nvidia H100) 확보와 매출 계약 체결을 통해 AI 인프라 기업으로서의 밸류에이션 리레이팅(Re-rating) 근거를 마련했다.4

1.3 주요 리스크 요인

주주 가치 희석 (Dilution): 성장을 위한 자본 조달 과정에서 주식 수가 급격히 증가(2024년 말 1,060만 주 → 2025년 9월 6,400만 주 이상)했으며, 이는 주가 상승을 제한하는 구조적 요인이 되고 있다.
실행 리스크: Kati 프로젝트의 완공 시점 준수 여부와 AI 데이터 센터의 기술적 운영 안정성 확보가 필수적이다.

2. 거시적 배경: 전력망의 딜레마와 컴퓨팅 수요의 폭발

솔루나의 비즈니스 모델을 이해하기 위해서는 전력 산업과 컴퓨팅 산업이 직면한 거시적 문제, 즉 '전력의 공급 과잉'과 '전력의 수요 부족'이라는 역설적인 상황을 먼저 분석해야 한다.

2.1 재생 에너지의 출력 제한 (Curtailment) 문제

전 세계적으로 풍력 및 태양광 발전 용량이 급증하고 있으나, 전력망(Grid)의 송배전 인프라는 이를 따라가지 못하고 있다. 이로 인해 발전량이 전력 수요를 초과하거나 송전망 용량을 초과할 때, 발전소 가동을 강제로 중단시키는 '출력 제한(Curtailment)' 현상이 빈번하게 발생한다. 미국 텍사스주의 전력망 운영사 ERCOT(Electric Reliability Council of Texas) 내에서만 매년 수 기가와트시(GWh)의 전력이 버려지고 있으며, 이는 발전 사업자에게 막대한 손실을 야기한다.

솔루나는 바로 이 지점에서 기회를 포착했다. 동사는 출력 제한이 발생하는 발전소 바로 옆에 데이터 센터를 짓고, 버려질 위기에 처한 전력을 헐값에 매입한다. 이는 발전소 입장에서는 '0'이 될 뻔한 매출을 회복시켜 주고, 솔루나 입장에서는 시장 가격보다 훨씬 저렴한 비용으로 전력을 확보하는 '윈-윈(Win-Win)' 구조를 형성한다.1

2.2 배치 가능한 컴퓨팅 (Batchable Computing)

동사가 주창하는 '배치 가능한 컴퓨팅'은 전력 공급 상황에 따라 작업을 멈추거나 재개할 수 있는 유연한 컴퓨팅 작업을 의미한다.

비트코인 채굴: 24시간 가동될 필요 없이, 전력 가격이 저렴할 때만 집중적으로 가동하고 전력 수요가 피크(Peak)일 때는 가동을 멈춰 전력망에 전기를 되팔 수 있다(수요 반응).
AI 모델 학습: 실시간 추론(Inference) 서비스와 달리, 거대 언어 모델(LLM)의 사전 학습(Pre-training)이나 파인 튜닝(Fine-tuning) 작업은 배치 처리가 가능하다. 솔루나는 이러한 작업 특성을 활용하여 간헐적인 재생 에너지 공급 패턴에 최적화된 데이터 센터를 운영한다.2

3. 기업 개요 및 기술 경쟁력 (Technology Stack)

3.1 기업 연혁 및 경영진

솔루나 홀딩스는 기계 기술 기업(Mechanical Technology)에서 출발하여 재생 가능 컴퓨팅 기업으로 변모했다. CEO 존 벨리자레(John Belizaire)는 기술 스타트업 매각 경험이 풍부한 연쇄 창업가로, 솔루나의 비전을 '에너지 회사와 기술 회사의 결합'으로 정의하고 공격적인 확장을 주도하고 있다. 최근 영입된 이사회 멤버들과 CFO 존 튜니슨(John Tunison)은 자본 시장의 신뢰를 회복하고 재무 구조를 단순화하는 데 집중하고 있다.7

3.2 MaestroOS™: 에너지-컴퓨팅 오케스트레이션

동사의 핵심 기술 자산인 MaestroOS™는 데이터 센터의 운영을 전력망의 상태와 동기화하는 소프트웨어 플랫폼이다.

기능: 실시간 전력 가격, 재생 에너지 발전량, 전력망의 주파수 응답 요구 등을 모니터링하여 데이터 센터의 부하(Load)를 초 단위로 조절한다.
경제적 효과: 전력 가격이 급등하는 피크 시간대에는 데이터 센터 가동을 중단하고 전력을 그리드에 판매(Ancillary Services)하여 채굴 수익보다 높은 차익을 실현한다. 이는 단순한 비용 절감을 넘어 추가적인 수익원(Revenue Stream) 역할을 한다.1

3.3 모듈형 데이터 센터 (MDC) 설계

솔루나는 전통적인 콘크리트 건물 대신, 확장성과 이동성이 뛰어난 모듈형 데이터 센터(Modular Data Center)를 사용한다. 이는 건설 기간을 단축하고 초기 투자 비용(CAPEX)을 낮추는 데 기여한다. 특히, 최신 설계인 'Helix' 컨셉은 AI 칩셋의 높은 발열을 해결하기 위한 고밀도 쿨링 솔루션을 포함하고 있어, 향후 고성능 컴퓨팅 시장 진입의 기술적 토대가 된다.12

4. 자산 포트폴리오 심층 분석 (Asset Deep Dive)

2026년 1월 현재, 솔루나의 자산은 크게 운영 중인 사이트, 건설 중인 사이트, 그리고 개발 파이프라인으로 구분된다. 각 프로젝트는 독자적인 자금 조달 구조(SPV)와 파트너십을 가지고 있다.

4.1 프로젝트 도로시 (Project Dorothy) - 텍사스

텍사스주 팬핸들(Panhandle) 지역의 150MW 풍력 발전소와 연계된 동사의 플래그십 사이트다. ERCOT 그리드 내에서도 풍력 자원이 가장 풍부한 지역에 위치하여 전력 단가 경쟁력이 탁월하다.

4.1.1 Dorothy 1A (25 MW) - 호스팅 전용

운영 모델: 고객사의 채굴기를 위탁 운영하며 호스팅 수수료를 수취한다.
재무적 특징: 비트코인 가격 변동과 무관하게 안정적인 현금 흐름(Recurring Revenue)을 창출하여 회사의 고정비(G&A)를 충당하는 역할을 한다. 2024년 내내 높은 가동률(Uptime)을 유지하며 운영 안정성을 증명했다.11

4.1.2 Dorothy 1B (25 MW) - 자체 채굴 (Prop-Mining)

운영 모델: 솔루나가 직접 소유한 채굴기를 가동한다. 파트너사 Navitas Global과의 조인트 벤처(JV) 형태로 운영된다.
기기 업그레이드: 2025년 하반기, 기존 노후 기기를 최신 비트코인 채굴기인 Antminer S19 XP 및 차세대 모델(Canaan Avalon A15 XP 예정)로 교체하는 작업을 진행했다. 이를 통해 평균 전력 효율을 25.7 J/TH 수준으로 개선했다.14
수익성 분석: 전기료 $30/MWh를 가정할 때, 비트코인 가격 $60,000 이상 구간에서 막대한 영업 레버리지 효과를 발생시킨다. 반대로 가격 하락 시에는 손실 위험에 노출되나, MaestroOS를 통한 전력 판매로 하단을 방어한다.

4.1.3 Dorothy 2 (48 MW) - 확장 완료

현황: 2025년 11월, 3단계 건설이 완료되어 48MW 전체 용량이 통전(Energized)되었다.
매출 기여: 기존 고객사의 확장 수요를 흡수하여 100% 계약이 완료(Fully Contracted)된 상태다. 2025년 3분기 매출 성장의 주역이었으며, 2026년 1분기부터 온기(Full Quarter) 매출이 반영되며 실적 퀀텀 점프를 견인할 것이다.16

4.2 프로젝트 소피 (Project Sophie) - 텍사스 (25 MW)

특징: 테네시 밸리 등에서 이전해 온 레거시 사이트와 달리, 텍사스 내 분산형 전원과 연계된 25MW급 사이트다.
비즈니스 모델: 단순 호스팅을 넘어 '수익 공유(Profit Share)' 모델을 적용하고 있다. 고객사인 KULR Technology 등과 채굴 수익의 일정 비율을 나누는 계약을 통해, 비트코인 상승장(Bull Market)에서 고정 수수료 이상의 수익을 향유한다.13

4.3 프로젝트 카티 (Project Kati) - 차세대 성장 엔진

동사의 미래 가치를 결정지을 초대형 프로젝트로, 총 166MW 규모로 계획되었다.

4.3.1 Kati 1 (83 MW) - 건설 중

현황: 2025년 9월 18일 착공식(Groundbreaking)을 가졌다. 현재 토목 공사(Civil Construction) 및 변전소 업그레이드가 진행 중이며, 2026년 1분기 중 초기 통전을 목표로 한다.13
자금 조달: Spring Lane Capital로부터 2,000만 달러의 투자를 유치하여 초기 건설 자금을 확보했다. 이는 지분 희석 없는 프로젝트 레벨의 자금 조달이라는 점에서 의미가 크다.9
고객: 갤럭시 디지털(Galaxy Digital)이 주요 앵커 테넌트(Anchor Tenant)로 참여하여, 완공 즉시 48MW 용량에 대한 매출이 발생할 예정이다.19

4.3.2 Kati 2 (83 MW) - AI 준비 단계

전략: Kati 2는 설계 단계부터 AI 및 고성능 컴퓨팅(HPC) 워크로드를 염두에 두고 개발 중이다. 엔비디아의 최신 GPU 랙(Rack)을 수용할 수 있는 전력 밀도와 냉각 시스템을 갖출 예정이며, 현재 하이퍼스케일러 및 클라우드 기업들과 임대차 논의(RFP)를 진행 중이다.20

4.4 파이프라인 (The Pipeline)

동사는 2026년 이후를 대비하여 Project Rosa(187 MW), Project Hedy(120 MW), Project Fei(100 MW, 태양광 연계) 등 총 2GW 이상의 추가 프로젝트를 개발 중이다. 이들은 단순한 MOU 단계가 아니라 부지 확보, 전력 계약(PPA) 협상, 계통 연계 검토 등 실질적인 진척을 보이고 있다.7

5. 재무제표 및 현금흐름 정밀 분석 (Financial Autopsy)

2025년 3분기(Q3 2025) 보고서는 솔루나의 재무적 체질이 근본적으로 바뀌고 있음을 시사한다. 단순한 매출 성장뿐만 아니라 자본 구조의 재편과 유동성 확보 측면에서 중요한 변화가 감지된다.

5.1 손익계산서 (Income Statement) 분석

항목 (백만 달러)	Q3 2025	Q2 2025	Q3 2024	YoY 변동	QoQ 변동	비고
매출 (Revenue)	8.4	6.2	7.5	+12%	+37%	Dorothy 2 가동 효과
매출총이익 (Gross Profit)	2.3	1.2	N/A	-	+91%	마진율 28%로 급증
조정 EBITDA	(6.4)	-	(3.5)	적자 지속	-	일회성 비용 제외 시 흑자 전환 주장
순손실 (Net Loss)	(24.0)	-	(5.3)	적자 확대	-	워런트 평가 손실 $22M 반영

매출 분석: Q3 매출 840만 달러는 전 분기 대비 37% 성장한 수치로, Dorothy 2 프로젝트의 부분 가동 효과가 반영된 것이다. 2026년에는 Dorothy 2의 온기 매출(약 1200만~1500만 달러 추가 예상)과 Kati 1의 매출이 더해져 연 매출 6,000만~8,000만 달러 수준으로의 도약이 예상된다.3
마진율 개선: 매출총이익률(Gross Margin)이 28%로 전 분기(19%) 대비 대폭 개선되었다. 이는 HPC 관련 초기 투자 비용이 제거되고, 전력 효율이 높은 S19 XP 기기가 투입되면서 채굴 채산성이 향상되었기 때문이다. 또한, $400k 규모의 전력 비용 크레딧 수취도 일시적으로 마진을 끌어올렸다.3
순손실의 착시: 2,400만 달러의 대규모 순손실은 투자자에게 공포감을 줄 수 있으나, 그 내용을 뜯어보면 현금 유출이 없는(Non-cash) 회계적 비용이 대부분이다. 특히 2,200만 달러는 주가 상승으로 인해 회사가 발행한 워런트 부채(Warrant Liability)의 공정 가치가 상승하면서 발생한 평가 손실이다. 이는 회사의 펀더멘털 악화가 아니라 오히려 주가 상승의 결과물이라는 점을 이해해야 한다.6

5.2 대차대조표 (Balance Sheet) 분석

현금 유동성: 2025년 9월 30일 기준, 현금 및 현금성 자산은 6,050만 달러로 2024년 말(1,350만 달러) 대비 4.5배 급증했다. 이는 역사상 최대 규모의 현금 보유량이다.3 동사는 이 자금을 통해 향후 12개월 간의 운영 자금과 Kati 프로젝트 초기 건설 비용을 충분히 감당할 수 있다고 밝히고 있다.
부채 관리: 총 부채는 약 2,330만 달러 수준이다. 주목할 점은 Generate Capital로부터 확보한 **1억 달러 신용 한도(Credit Facility)**다. 동사는 이 중 1,260만 달러를 인출하여 고금리 단기 부채를 대환(Refinancing)하고 건설 자금으로 사용했다. 이 파이실리티는 향후 프로젝트 확장에 따라 필요한 만큼 꺼내 쓸 수 있는 '마이너스 통장'과 같은 역할을 하며, 추가적인 주식 발행 없이 자금을 조달할 수 있는 핵심 수단이다.3

5.3 현금흐름 (Cash Flow) 및 번 레이트 (Burn Rate)

영업 현금 흐름: 여전히 마이너스 상태다. 회사가 성장 단계에 있고 대규모 투자를 집행하고 있기 때문이다. 그러나 조정 EBITDA가 손익분기점(BEP) 근처에 도달했다는 점은 긍정적이다.
투자 현금 흐름: Kati 프로젝트와 AI 인프라 구축을 위한 자본적 지출(CAPEX)이 지속될 것이다. Generate Capital의 자금과 프로젝트 파이낸싱(Spring Lane)이 이를 뒷받침한다.

5.4 자본 구조와 희석 (Dilution) 리스크 분석 - [Critical]

투자자가 가장 유의해야 할 부분은 주식 수의 폭발적인 증가다.

주식 수 추이: 2024년 12월 말 1,060만 주 → 2025년 9월 말 6,400만 주. 불과 9개월 만에 발행 주식 수가 6배로 늘어났다.3
2025년 12월 유상증자: 동사는 2025년 12월에도 3,200만 달러 규모의 등록 직접 공모(Registered Direct Offering)를 단행했다. 주당 발행가는 $1.77이며, 여기에 5년 만기 워런트(행사가 $1.65)가 포함되었다.22
해석: 이러한 공격적인 희석은 기존 주주에게 고통스러운 과정이었으나, 회사는 이를 통해 생존을 넘어 성장 궤도에 진입할 수 있는 자본을 확보했다. 현재 시가총액은 이러한 희석 효과를 반영하고 있으며, 향후 주가 상승의 핵심은 '추가적인 희석 없이' 확보된 자금을 얼마나 효율적으로 수익화(Monetize) 하느냐에 달려 있다.

6. 전략적 피벗: 비트코인에서 AI 클라우드로 (The AI Pivot)

솔루나는 2024년 중반, 전략적 방향을 비트코인 채굴 중심에서 AI 클라우드 제공사로 급선회했다. 이는 비트코인 채굴의 이익률 감소와 AI 컴퓨팅 수요의 폭발적인 증가에 대응하기 위한 생존 전략이자 성장 전략이다.

6.1 Soluna Cloud 출범 및 비즈니스 모델

Soluna Cloud는 기업 고객에게 맞춤형 생성형 AI 클라우드 환경을 제공한다. 아마존(AWS)이나 마이크로소프트(Azure)와 같은 퍼블릭 클라우드와 경쟁하기보다는, 보안과 전용 인프라를 중시하는 틈새시장(Niche Market)을 공략한다.

비용 경쟁력: 재생 가능 에너지를 직소싱하여 전력 비용을 낮춤으로써, 경쟁력 있는 GPU 임대 가격을 제시할 수 있다.
지속 가능성: 탄소 발자국(Carbon Footprint)을 줄이려는 기업의 ESG 목표를 충족시킨다.

6.2 San Francisco Compute Company (SF Compute) 파트너십

이 전략의 첫 번째 결실이 2025년 12월 발표된 SF Compute와의 계약이다.4

계약 내용: Soluna는 초기 80개의 Nvidia H100 GPU 클러스터를 제공하고, 향후 120개까지 확장할 수 있는 옵션을 부여했다.
매출 규모: 초기 계약만으로 연간 약 246만 달러(약 33억 원)의 매출이 예상된다. 규모는 작지만, 이는 비트코인 대비 훨씬 높은 MW당 매출을 의미한다.
의미: SF Compute는 잭 알트만(Jack Altman) 등 실리콘밸리 유력 투자자들의 지원을 받는 기업으로, 이들과의 파트너십은 솔루나의 기술력과 인프라 품질을 시장에 증명하는 레퍼런스(Reference)가 된다.24

6.3 HPE와의 결별과 독자 노선

동사는 2024년 초 HPE(Hewlett Packard Enterprise)와의 GPUaaS 계약을 해지했다.11 이는 초기에는 악재로 해석되었으나, 결과적으로는 현명한 선택이었다. HPE 계약은 수익성이 낮고 구조가 경직되어 있었으나, 독자적인 Soluna Cloud 모델은 마진율이 높고 고객 요구에 유연하게 대응할 수 있기 때문이다. 동사는 이 전환을 통해 AI 사업의 주도권을 쥐고 마진을 내부화할 수 있게 되었다.

7. 밸류에이션 및 동종 업계 비교 (Valuation & Peer Analysis)

7.1 경쟁사 비교 (Comparable Company Analysis)

솔루나는 비트코인 채굴과 HPC 인프라를 동시에 영위하는 하이브리드 모델을 가지고 있어, IREN(구 Iris Energy), Core Scientific(CORZ), Terawulf(WULF) 등과 비교된다.

기업명	시가총액 (추정)	주요 특징	EV/MW (기업가치/메가와트)	비고
IREN	대형 (수십억 달러)	100% 재생 에너지, AI 비중 높음	High Premium	솔루나의 롤모델
Core Scientific	대형	파산 후 재상장, CoreWeave 계약	High Premium	AI 전환 성공 사례
Terawulf	중형	원자력 기반, 저비용 전력	Medium Premium	에너지 효율성 강조
Soluna (SLNH)	초소형 (Micro-cap)	재생 에너지, AI 전환 초기	Deep Discount	저평가 상태

상대적 저평가: 솔루나는 경쟁사들과 유사한 '재생 에너지 기반 AI 인프라'라는 내러티브를 가지고 있음에도 불구하고, 시가총액은 현저히 낮은 수준에 머물러 있다. 이는 잦은 유상증자로 인한 투자 심리 악화와 작은 기업 규모에 따른 '스몰캡 디스카운트'가 적용된 탓이다.
리레이팅 트리거: 동사의 시가총액이 경쟁사 수준의 멀티플을 받기 위해서는 1) Kati 프로젝트의 성공적 완공, 2) AI 매출 비중의 유의미한 확대(전체 매출의 20% 이상), 3) 주식 희석의 중단 선언이 필요하다.

7.2 월가 목표 주가 (Analyst Target Price)

H.C. Wainwright 등 주요 분석 기관은 동사에 대해 '매수(Buy)' 의견과 목표 주가 $5.00를 유지하고 있다.26 이는 현재 주가(약 $1.4~$1.8 범위) 대비 **200~300% 이상의 상승 여력(Upside)**을 시사한다. 월가는 동사의 2.8GW 파이프라인 가치를 현재 주가에 거의 반영하지 않고 있다고 판단하며, $30/MWh의 전력 비용 경쟁력이 장기적인 현금 흐름을 보장할 것으로 본다.

8. 핵심 리스크 요인 및 완화 방안 (Risk Assessment)

투자에 앞서 다음의 리스크 요인을 면밀히 검토해야 한다.

8.1 주식 희석 (Dilution) 및 오버행 (Overhang) 이슈

리스크: 앞서 언급했듯 주식 수가 급증했다. 또한, 12월 발행된 워런트(행사가 $1.65)와 기존 워런트들이 주가가 상승할 때마다 시장에 매물로 나올 수 있는 '오버행' 이슈가 존재한다. 이는 주가 상승 탄력을 둔화시키는 요인이 된다.
완화: Generate Capital의 1억 달러 신용 한도는 '비희석적(Non-dilutive)' 자금 조달 수단이다. 회사가 앞으로 주식 발행보다는 이 신용 한도를 적극 활용한다면 희석 속도는 현저히 줄어들 것이다.

8.2 규제 및 전력망 리스크 (Regulatory & Grid Risk)

리스크: 텍사스 ERCOT 시장은 전력 가격 변동성이 매우 크다. 또한, 암호화폐 채굴기에 대한 규제나 전력망 연결 대기 시간(Interconnection Queue) 지연은 프로젝트 일정을 늦출 수 있다.
완화: 동사는 ERCOT의 수요 반응 프로그램에 적극 참여하여 전력망 안정화에 기여함으로써 규제 당국과 우호적인 관계를 유지하고 있다. 또한, MaestroOS를 통해 가격 변동성을 헷지(Hedge)한다.

8.3 비트코인 가격 및 채굴 난이도

리스크: 여전히 매출의 상당 부분은 비트코인 채굴(호스팅 포함)에서 발생한다. 비트코인 가격 하락이나 채굴 난이도(Difficulty)의 급격한 상승은 마진을 압박할 수 있다.
완화: 전력 비용이 $30/MWh로 업계 최저 수준이기에, 경쟁사들이 채굴을 포기하는 손익분기점 이하에서도 동사는 생존할 수 있다. 또한, AI 매출 비중 확대를 통해 비트코인 의존도를 낮추고 있다.

9. 결론: 투자의견 및 전망

솔루나 홀딩스는 2026년을 기점으로 '투기적 소형주'에서 '성장하는 인프라 기업'으로의 질적 전환을 시도하고 있다.

종합적인 투자 매력도:

성장성 (Growth): ★★★★★ (Dorothy 2, Kati 1 가동으로 매출 급증 예상)
수익성 (Profitability): ★★★☆☆ (EBITDA 흑자 전환 기대, 순이익은 시간 필요)
안정성 (Safety): ★★☆☆☆ (높은 부채 비용과 희석 리스크 존재)
밸류에이션 (Valuation): ★★★★☆ (자산 가치 및 경쟁사 대비 저평가)

최종 의견 (Verdict):

솔루나는 재생 에너지와 AI라는 두 가지 메가 트렌드에 정확히 올라타 있다. 지난 2년간의 뼈를 깎는 구조조정과 자금 조달은 2026년의 도약을 위한 기초 공사였다. 현재 주가는 여전히 희석 리스크에 대한 우려로 억눌려 있지만, 1) Dorothy 2의 온기 매출 반영, 2) Kati 1의 성공적 착공 및 통전, 3) AI 추가 계약이라는 세 가지 촉매제(Catalyst)가 확인될 때마다 계단식 주가 상승이 가능할 것으로 전망된다.

위험을 감수할 수 있는 공격적인 투자자에게는, 현재의 낮은 밸류에이션이 매력적인 진입 시점이 될 수 있다. 다만, 워런트 물량 소화 과정을 지켜보며 분할 매수하는 전략이 유효하다.

부록: 주요 재무 데이터 테이블 (Summary Financials)

구분	2024 (Actual)	Q3 2025 (YTD)	2025E (Forecast)	2026E (Outlook)
매출 (Revenue)	$21.1M	$20.5M	~$30M+	$60M ~ $80M
EBITDA (Adj.)	($4.5M)	($9.2M)	BEP 근접	흑자 전환 기대
현금 (Cash)	$1.1M	$60.5M	$50M+	유동성 양호
운영 용량 (MW)	50 MW	123 MW	123 MW	206 MW+ (Kati 1 포함)

주: 2025E 및 2026E 수치는 회사 가이던스 및 프로젝트 일정에 기반한 자체 추정치임.

면책 조항 (Disclaimer):

본 보고서는 정보 제공을 목적으로 작성되었으며, 특정 증권의 매수 또는 매도를 권유하지 않습니다. 투자 결정에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다. 솔루나 홀딩스는 소형주(Micro-cap)로서 변동성이 매우 크므로 투자 시 각별한 주의가 필요합니다.

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